来源：郁言债市配资止损机制
摘 要
本周（2026年5月11-15日）中证REITs全收益指数收于989.9点，周度环比下跌2.15%，较2025年末下跌1.97%。日均成交额、日均成交量分别较上周增长31.49%、48.48%，日均换手率较上周提升0.14pct至0.43%，市场放量下跌。
►一级市场：首批4只商业不动产REITs启动询价，均有一定吸引力
中金唯品会商业REIT：原始权益人杉杉商业集团旗下将存在基础设施、商业不动产两类REITs平台。本次唯品商业的不动产为郑州和哈尔滨的杉杉奥特莱斯。目前已上市的中金唯品会奥莱REIT的2025年分派率约为3.75%，若唯品商业分派率向唯品奥莱的3.75%靠拢，则溢价10%发行下仍有约17%~24%涨幅。
国泰海通砂之船商业REIT：原始权益人“砂之船开曼”体系将持有境内商业不动产与新加坡上市的Sasseur REIT两个REITs，本次拟上市的不动产项目为砂之船（西安）奥莱。目前已上市的奥莱REITs有中金唯品会奥莱、华夏首创奥莱，2025年分派率分别约为3.75%、3.92%。若砂之船商业分派率向已上市的奥莱REITs分派率平均值3.83%靠拢，则溢价10%发行下仍有约30%~38%涨幅，项目很具有吸引力。
中信建投首农商业REIT：不动产项目为位于北京市昌平区天通苑核心商圈的龙德广场，业态为购物中心，项目周边住宅密集，目前3公里范围内已入住人口约40万人，有稳定的消费客群。若首农商业分派率向已上市的购物中心REITs分派率平均值4.03%靠拢，则溢价10%发行下约有26%涨幅，但需要关注租金下降的影响。
汇添富上海地产商业REIT：不动产项目为位于上海市黄浦区世博滨江板块的鼎保大厦和鼎博大厦，是市场首单办公业态REIT。从资本化率视角看，考虑到项目位置较类似项目（招商科创、华安张江）更为核心，项目租约更长、租户更为稳定，若资本化率向4.8%~5.0%靠拢，项目估值相较拟募集规模涨幅为4.67%~9.04%。从大宗交易视角看，项目估值可上涨约12%。考虑到本项目为市场首单办公业态发行，处于上海滨江核心地段，长租约且上海国资体系企业的支持和入驻，或将提升项目发行热度。
►二级市场：全线下跌，配置性价比显著提升
各资产板块全部收跌，跌幅靠前的是产业园区（-3.78%）、仓储物流（-2.93%），跌幅较小的是新型设施（-0.19%）和市政环保（-0.46%）。多只个券大幅下跌，其中合肥高新、湖北科投光谷、中关村3只园区REITs单周跌幅超过8.5%。
商业不动产REITs、基础设施REITs的供给压力成为近期抑制市场上涨的重要因素。5月18-22日同时启动询价发行的4只商业不动产REITs，拟募集规模超186亿元，6只已反馈交易所意见的项目拟募集规模约176亿元，预计5月下旬至6月中上旬陆续获批并启动发行，供给压力短期内将持续。并且，近期基础设施REITs申报项目也在增多。
若交易型资金继续止盈抛售，腾挪资金转向商业不动产REITs打新，二级市场仍面临下跌压力。但近期回撤后，对于经营情况稳健的个券，分派率显著提升。后续可观察一级市场上新规模和进度，在二级市场逐步配置高性价比、基本面良好、因流动性被误杀的个券，如首农、金隅智造工场、东久新经济、百联消费、物美消费、华润有巢等。
风险提示：公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；资料来源及数据统计风险。
本周（2026年5月11-15日）中证REITs全收益指数收于989.9点，周度环比下跌2.15%，较2025年末下跌1.97%。日均成交额4.87亿元、日均成交量1.27亿份，分别较上周增长31.49%、48.48%，日均换手率较上周提升0.14pct至0.43%，市场放量下跌。截至5月15日，我国已上市交易的81只REITs总市值2195亿元（其中流通市值1239亿元），周度环比下跌2.14%。
01
一级市场：首批4只商业不动产REITs启动询价
2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）和《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，正式推出商业不动产REITs，当前重点支持的是权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态。
2026年5月14-15日，首批商业不动产REITs发布询价公告，唯品会商业（奥莱）、首农商业（购物中心）、砂之船商业（奥莱）及上海地产商业（办公）四只将于2026年5月19-21日进行网下询价，拟募集资金预计超过186亿元。
1.1 唯品会商业：基础设施/商业双平台，平价分派率4.8%
中金唯品会商业REIT（场内简称“唯品商业”）成立后，基金原始权益人间接控股股东唯品会控股有限公司及原始权益人杉杉商业集团旗下将存在基础设施、商业不动产两类REITs平台，其中属于基础设施REITs的“中金唯品会奥莱REIT”已于2025年8月27日成立，底层资产为位于宁波市海曙区的杉井奥特莱斯。
唯品会控股及杉杉商业对两类REITs平台的定位略有区别，商业不动产REITs平台聚集商业不动产赛道（包括奥特莱斯、商业办公等商业不动产资产），通过商业不动产资产的不断购入，持续提升资产规模及分散度。基础设施REITs平台则定位于可搭配其他不动产资产类别（例如唯品会控股持有的仓储物流资产），通过奥特莱斯资产与仓储物流资产的组合，在经济发展的不同周期下形成互补效应，不断提升REIT平台的稳定性。
本次唯品商业的不动产为郑州和哈尔滨的杉杉奥特莱斯，经营质量优秀。根据招募说明书披露，郑州杉杉奥莱是河南省销售额最高的奥莱项目，2023-2025年度加权平均出租率分别为99.44%、99.27%及99.52%，始终维持高位，月整体销售坪效分别为2,783.73、2,860.79、3,026.26元/月/平，月收入坪效分别为424.18、432.64、479.50元/月/平，联营模式扣率2025年达15.37%。哈尔滨杉杉奥莱2023-2025年度加权平均出租率分别也高达99.56%、99.61%及99.89%，月整体销售坪效分别为1,919.81、1,997.13、2,232.30元/月/平，月收入坪效分别为267.43、287.10、327.14元/月/平，联营模式扣率2025年为12.48%。
估值方面，2025年末郑州杉杉奥莱和哈尔滨杉杉奥莱评估值分别为43.09亿元和26.90亿元，评估单价分别为3.85万元/平方米和2.06万元/平方米。郑州、哈尔滨项目折现率分别为7.25%、7.50%，而基础设施平台的宁波杉井奥莱采用的折现率为7.75%。若郑州、哈尔滨项目折现率向宁波项目靠拢，分别上调0.50%、0.25%，则郑州、哈尔滨项目估值分别调整为40.83亿元（-5.24%）、26.25亿元（-2.42%），估值合计从69.99亿元下调4.16%至67.08亿元。
目前已上市的中金唯品会奥莱REIT的2025年分派率约为3.75%，中金唯品会商业REIT平价发行下2026、2027年分派率约分别为4.84%、5.12%。若唯品商业分派率向唯品奥莱的3.75%靠拢，则溢价10%发行下仍约有17%~24%涨幅，平价发行下约有29%~36%的涨幅空间。
1.2 砂之船商业：境内外双平台，平价分派率5.5%以上
国泰海通砂之船商业REIT（场内简称“砂之船”）发行上市后，原始权益人“砂之船开曼”体系将持有境内商业不动产REITs与新加坡Sasseur REIT两个REITs平台的权益。目前Sasseur REIT持有的4项资产均为处于中国境内的奥莱资产，分别为重庆两江、重庆璧山、合肥、昆明的奥莱。
在双平台的同业竞争问题方面，根据Sasseur REIT于2026年1月27日在新加坡交易所网站发布的公告，Sasseur REIT未来将探索、聚焦东南亚等地区的投资机会。而境内的国泰海通砂之船商业REIT将专注于中国境内的不动产项目投资，优先投资于砂之船开曼或其关联方拥有或推荐的不动产项目。
国泰海通砂之船商业REIT的不动产项目为位于陕西省西安市浐灞国际港的砂之船（西安）奥莱，经营质量亦很优秀。根据招募说明书披露，砂之船西安项目的建筑面积、经营面积在西安市已开业奥特莱斯项目中最大。销售额、月销售坪效和店均销售方面，不动产项目销售额远高于其他已开业竞品项目，2025年其他竞品项目销售额合计约28.8亿元，与不动产项目2025年销售额体量相当。2025年项目的月销售坪效2,966元/平/月、店均销售733万元，基本为其他已开业竞品项目的两倍及以上，不动产项目销货能力强。2023-2025年度月收入坪效分别为371.76、399.17和439.78元/月，联营模式扣率2025年为12.33%。
估值方面，2025年末砂之船西安奥莱评估值为50.28亿元，评估单价3.56万元/平方米。项目估值折现率采用7.25%，与唯品会商业REIT的郑州奥莱项目一致，从经营质量来看砂之船西安奥莱与郑州杉杉奥莱也旗鼓相当。从敏感性测试看，运营净收益变动5%、10%时，项目估值分别变动约5%、10%。
目前已上市的奥莱REITs有中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT，2025年分派率分别约为3.75%、3.92%，平均值为3.83%。国泰海通砂之船商业REIT平价发行下2026、2027年分派率约分别为5.46%、5.80%。若砂之船商业分派率向已上市的奥莱REITs分派率平均值3.83%靠拢，则溢价10%发行下仍约有30%~38%涨幅，平价发行下约有43%~51%的涨幅空间，项目很具有吸引力。此外，募集说明书显示原始权益人及其同一控制下关联方拟持战配比例达41%，预计项目不出表，项目与原始权益人的关联度更高。
1.3 首农商业：核心商圈提供稳定客群，平价分派率达5.6%
中信建投首农商业REIT（场内简称“首农商业”）的不动产项目为位于北京市昌平区天通苑核心商圈的龙德广场项目，业态为购物中心，总建筑面积为22.27万平方米。项目周边住宅密集，有多个成熟住宅区，包括天通苑大部分区域及立水桥部分社区等，目前3公里范围内已入住人口约40万人，有稳定的消费客群。截至2025年末，龙德广场拥有北京翠微百货、DT51、盒马鲜生、百安居、万达影城、迪卡侬、优衣库、周大福等品牌商户，2008年开业以来已运营超17年。
2025年度龙德广场有2个重要现金流提供方，租金收入占比约30%，其中来自翠微股份收入占比为17.37%、来自华联百货龙德分公司收入占比为12.23%。翠微股份为北京市海淀区属商业龙头企业，是北京市著名的大型零售企业之一，截至2025年末租赁面积占项目可出租面积的25.51%，剩余租期在2年以上。项目针对翠微股份设定履约保证金，提前退租时将没收履约保证金200万元且需另外赔偿6个月租金给出租方作为违约金。华联百货主要经营社区型时尚精品百货。
经营情况来看，2023-2025年度项目经营活动产生的现金流量净额持续下降，主要是租金支付时间跨期、退租、降租等综合影响。其中，家乐福于2023年末退租，对应退租面积于2024年11月由华联百货龙德分公司承租，2025年百安居等租户租金水平相较2024年略有下降。2023-2025年度/末加权平均出租率分别为87.82%、79.38%和96.89%，含税期末有效租金单价分别为184.51、175.62、163.43元/平/月，2024、2025年的合同租金增长率为负，分别为-5.46%、-8.03%，经营略有承压。
本基金2026、2027年预测净现金流分派率分别为6.22%和5.60%，首年净现金流分派率较高，系期初现金及关联资金收回等一次性因素影响，基金稳定期分派率水平可参考次年分派率水平5.60%。项目期初现金为1.65亿元，发行前需收回的关联资金8478.60万元，期初现金及应收款均纳入2026年可供分配金额。
估值方面，2025年末龙德广场评估值为27.03亿元，评估单价1.21万元/平方米。项目估值折现率采用5%，高于消费基础设施最近上市的华夏中海消费REIT的6.75%。目前已上市的消费基础设施REITs（除奥莱、社区商业、农贸市场业态以外）平均分派率为4.03%，中信建投首农商业REIT平价发行下2027年分派率为5.60%。若首农商业分派率向已上市的购物中心REITs分派率平均值4.03%靠拢，则溢价10%发行下约有26%涨幅。
需要关注项目2025年度部分租户租金下降的影响。项目评估报告结合自身签约租金增长情况等因素，对各类店铺租金增长率假设2026年不递增，之后主力店每3年递增5%，次主力店和中岛每年递增2.5%，专门店每年递增3%。
1.4 上海地产商业：办公业态市场首秀，平价分派率4.8%
汇添富上海地产商业REIT（场内简称“地产商业”）的不动产项目为位于上海市黄浦区世博滨江板块的鼎保大厦（建面7.46万方）和鼎博大厦（建面9.88万方），为甲级商务楼宇，定位为上海市黄浦区中央科创区的主要载体之一，是市场首单办公业态REITs，区域位置优越，2025年末出租率分别为100%、99.3%。
四大租户贡献项目88%的营业收入，租户主体信用好。2025年度，华东设计院占鼎保大厦营业收入比例为88.13%，上海票据交易所及其关联方、上海数据集团及其关联方、世博科创占鼎博大厦营业收入比例分别为17.42%、51.62%、17.63%，四方占不动产项目总营业收入比例分别为51.14%、7.31%、21.67%和7.40%，合计高达87.52%。华东设计院是从事建筑设计咨询的企业，是上海国资体系的重要企业。上海票据交易所是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，是我国金融市场的重要基础设施。上海数据集团作为上海市公共数据授权运营主体，是经上海市政府批准组建的国有控股企业，由上海市国资委直接管理。世博科创世博科创由上海市与黄浦区两级国资联合发起设立，股东背景兼具市级与区级的资源禀赋。
所有租约均在2028年及以后到期，且10年及以上租约占比很高，租金收入稳定性强。截至2025年末，鼎保大厦、鼎博大厦的租赁合同期限3年及以上的租约面积占已出租面积均为100%，10年及以上合同占比分别为92.86%、78.40%，华东设计院、上海票据交易所及其关联方、上海数据集团及其关联方、世博科创剩余租约分别为5.30、8.58、7.08和9.15年，剩余租约较长。
为避免重要租户退租或不续租，项目设置一定的风险缓释措施，其中包括违约金设置（违约行为发生时3-6个月租金）和定制化服务双机制（为租户提供专属冠名权等深度定制服务），运营管理机构定期（月度）及不定期与企业负责办公租赁相关人员现场沟通交流，掌握企业扩租、续租、退租、缩租动态。
项目劣势方面，根据招募说明书披露，相较外滩、陆家嘴，世博滨江商务氛围积淀较浅，企业入驻决策周期可能更长。鼎博大厦地铁步行距离偏长，距最近地铁站约1公里，步行需10分钟左右，公共交通便捷度逊于核心地铁站上盖项目。而鼎保大厦区域内同类项目多，同质化竞争推高招商成本、加剧去化压力。
鼎保大厦整体稳定，鼎博大厦已度过爬坡期。鼎保大厦于2019年12月正式投入运营，2021年进入稳定运营状态，鼎博大厦于2022年12月正式投入运营。2023-2025年末鼎保大厦合同租金单价分别为175.94、176.19和179.11元/平方米/月，鼎博大厦分别为203.62、210.97和172.68元/平方米/月。2025年鼎博大厦合同租金单价变化较大主要系爬坡期影响，2025年3月引入世博科创后，项目进入成熟期。由于世博科创入驻1-4层（产权属性为商业），楼层、采光、视野等因素导致租金水平低于鼎博大厦已租赁楼层，项目整体租金水平下降。
估值方面，2025年末鼎保大厦和鼎博大厦评估值分别为17.72亿元和19.17亿元，评估单价分别为2.38万元/平方米和1.94万元/平方米。从敏感性测试看，运营净收益变动5%、10%时，项目估值分别变动约5%、10%。长期增长率下降0.25%、0.5%时，项目估值约分别下降1.7%~1.9%、3.29%~3.72%。
目前尚未有已上市的办公业态REITs，无法从二级市场上找到上海地产商业的可比项目。资本化率（CapRate）是将纯收益转化为价格的比率，用于衡量不动产投资的收益率，等于“运营净收益（NOI）/不动产评估价值”。根据招募说明书披露，中国一线城市核心区甲级写字楼项目资本化率约在5%-6.7%之间。而上海的研发类产业园区公募REITs中，国泰海通临港创新产业园扩募项目、招商科创、华安张江产业园扩募项目的首年资本化率分别为5.41%、5.02%、4.73%。
从资本化率视角看，鼎保大厦、鼎博大厦2026年含资本支出的资本化率分别为5.31%、5.60%，考虑到地产商业的位置较招商科创、华安张江更为核心，项目租约更长、租户更为稳定，若资本化率向4.8%~5.0%靠拢，鼎保大厦、鼎博大厦估值约分别上涨至18.82（17.72*5.31%/5%）~19.6（17.72*5.31%/4.8%）、21.47（19.17*5.6%/5%）~22.37（19.17*5.6%/4.8%）亿元，合计上涨至40.29~41.97亿元，相较拟募集规模38.49亿元的涨幅为4.67%~9.04%。
若从大宗交易视角看，招募说明书披露了上海信泰中心T1、晶耀虹桥T6、龙华万科中心T5三个类似项目的比较法估值结果，比较法下鼎保大厦、鼎博大厦估值分别为20.28、22.8亿元，合计为43.08亿元，较拟募集规模上涨11.93%。
因此，项目平价发行下上市涨幅约为4.7%~12%（本测算仅依据行情情况、参考可比项目进行推算，实际发行还受到市场资金、机构行为等多重因素影响，仅供参考），对应2026、2027年净现金流分派率分别为4.75%、4.87%。若预测期内空置部分成功招租，可提高基金的可供分配金额，进而提升价格水平。同时，考虑到本项目为市场首单办公业态发行，项目处于上海滨江核心地段，长租约且上海国资体系企业的支持和入驻，或将提升项目发行热度。
02
二级市场：全线下跌，配置性价比显著提升
本周各资产板块全部收跌，跌幅靠前的是产业园区（-3.78%）、仓储物流（-2.93%）、交通设施（-2.35%）和租赁住房（-2.01%），跌幅较小的是新型设施（-0.19%）和市政环保（-0.46%）。
全市场81只个券中仅7只收涨，高达74只收跌。涨幅靠前的是中金重庆两江（+2.53%）和华泰苏州恒泰租赁住房（+2.03%）。多只个券大幅下跌，其中华夏合肥高新、中金湖北科投光谷、建信中关村3只园区REITs单周跌幅超过8.5%，中金安徽交控单周跌幅达7.27%，中航易商仓储物流、创金合信首农、华夏和达高科、广发成都高投产业园单周跌幅也高达5%以上。
自2026年4月22日一季报发布以来，中证REITs全收益指数从1,029.34点一路下滑至5月15日的989.93点，区间跌幅达3.76%，市场连续多日下跌。在一季报多类资产基本面情况承压的背景下，商业不动产REITs、基础设施REITs的供给压力成为近期抑制市场上涨的重要因素。
商业不动产REITs方面，截至2026年5月15日市场合计申报了20只，预计募集规模697亿元。下周同时启动询价发行的4只，拟募集规模超186亿元，且项目质量较高，相较于已上市项目更具有吸引力，对二级市场流动性具有一定压力。此外，已答复交易所意见的亦高达6只，预计5月下旬至6月中上旬将陆续获得批复并启动发行，该6只拟募集规模约176亿元，商业不动产REITs的供给压力短期内将持续。其余项目交易所已反馈意见7只、已受理3只，募集规模亦达335亿元。
近期基础设施REITs申报项目也在增多，且出现单只募集规模超160亿元的大项目，一定程度上加剧了市场供给压力。基础设施REITs方面，截至2026年5月15日已申报至交易所项目达15单，合计拟募集436.25亿元。其中进度较快、已反馈交易所审核意见的有2单，预计募集规模48亿元。交易所已问询的6单，预计募集规模104亿元。4月下旬以来，新受理的项目多达7单，募集规模达284亿元。
在商业不动产REITs陆续启动发行、基础设施REITs常态化申报的情形下，若交易型资金二级市场继续止盈抛售，腾挪资金转向商业不动产REITs打新，二级市场仍面临下跌压力。但近期回撤后，对于经营情况稳健的个券，分派率显著提升。后续可观察一级市场上新规模和进度，在二级市场逐步配置高性价比、基本面良好、因流动性问题被误杀的个券，如创金合信首农、华夏金隅智造工场、国泰海通东久新经济、华安百联消费、嘉实物美消费、华夏基金华润有巢等。
风险提示：
（1）公募REITs相关政策出现超预期调整：若公募REITs相关政策出现超预期调整，可能导致公募REITs的供需格局发生变化，从而影响公募REITs流动性和市场价格。
（2）基础设施项目经营风险：公募REITs的收益取决于所投基础资产的正常经营。若出现不可抗力等各类事件导致基础资产无法经营或无法出租，或基础资产未购买财产一切险及公众责任险等保险，或投保金额无法覆盖基础设施项目评估价值，将对项目分红、二级市场价格等产生显著影响。
元股证券:ygzq.hk
（3）资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠监管部门网站、WIND、iFind、公募REITs招募说明书、公告等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。
公募REITs周速览：可参与“中核新能”打新
公募REITs连涨两周
纳入部分二级债基投资范围
]article_adlist-->注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《首批商业不动产启动询价——公募REITs周速览（2026.5.11-5.15）》
对外发布时间：2026年5月18日
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刘郁 SAC执业证书编号：S0190526040009
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（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
]article_adlist-->（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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